太阳能深度：光伏产业纵向布局，组件降价弹性凸显【国君能源运营】

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20221029  太阳能点评：大型电站开发成果丰硕，增长有望提速【国君能源运营】

行业深度：

本报告导读：

稀缺纯光伏运营商，受益于光伏组件价格下降，光伏装机提速在即。

投资要点：

维持“增持”评级：根据公司业绩预告，略调整公司装机和发电量预期，下调22年EPS至0.36元（前值0.42元），维持23~24年EPS 0.50/0.62元。维持目标价10.00元，维持“增持”评级。

专注光伏运营，深耕光伏产业。公司是中节能集团旗下光伏发电企业，市场认为公司光伏装机增速较缓；我们认为公司作为稀缺纯光伏运营商，光伏组件价格下降公司受益更大，光伏装机增速提升在即，借助集团环保节能产业协同，具备差异化获取新能源项目资源优势。

与众不同的信息与逻辑：1）截至1H22，公司运营装机4.3 GW，在建/核准项目分别为1.3/1.7 GW，公司规划到十四五力争装机20.0 GW（含在建及核准待建），公司作为纯光伏运营商显著受益于光伏组件降价，装机加速可期。2）22年公司云南、新疆、福建等地光伏新项目接连落地，实现项目开发区域拓展，通过集团产业协同和“光伏+”项目模式，与地方合作有望进一步深化，为持续资源获取和装机规模提升打开空间。3）增发落地、补贴回款加速，现金能有力流支撑高强度资本开支（截至1H22，公司累计可再生能源补贴113.4亿元；22年全年公司收到补贴36.3亿元，同比+144%）。

催化剂：1）光伏组件价格进一步回落；2）公司锁定的15 GW光伏项目资源实现转化落地，进一步打开成长空间；3）光伏制造业务改善，新投光伏电池和组件产能释放，带动盈利能力提升。

风险提示：新能源开发进度及规模低于预期，电价不及预期等。

1. 核心结论：专注光伏运营，组件降本公司受益明确

公司是中节能集团旗下光伏发电企业，市场认为公司光伏装机增速较缓；我们认为公司作为稀缺纯光伏运营商，光伏组件价格下降公司受益更大：公司规划力争到十四五装机20 GW（含在建及核准待建），截至1H22，公司运营装机4.3 GW，在建/核准项目分别为1.3/1.7 GW，公司作为纯光伏运营商显著受益于光伏组件降价，装机加速可期。

借助集团环保节能产业协同和“光伏+”项目模式，公司具备差异化优势，22年公司云南、新疆、福建等地光伏新项目接连落地，实现项目开发区域拓展，与地方合作有望进一步深化，为持续资源获取和装机规模提升打开空间。

2. 盈利预测与估值

2.1. 盈利预测

1）光伏发电业务：公司在建及储备项目较充裕，我们预计公司装机有望持续增长。假设公司 2022~2024年：光伏装机每年分别新增1.8/3.0/3.5 GW。发电量分别为61/92/138亿千瓦时，同比增速分别为1.6%/50.8%/50.8%。

2）光伏制造业务：根据公司投产及规划，我们预计公司光伏制造产能有望逐步释放，盈利有所改善，假设公司 2022~2024年：营业收入分别为32.4/44.4/54.0亿元，毛利率4.5%/4.6%/5.0%。

根据上述关键假设，我们对于公司各主营业务进行预测，预计公司2022~2024年的营业收入76.9/102.1/130.5亿元，对应增速分别为9.7%/32.7%/27.8%。预计公司2022~2024年归母净利润14.0/19.4/24.2亿元，对应增速18.8%/38.3%/24.5%；EPS 0.36/0.50/0.62元。

2.2. 估值

公司为光伏发电公司，选取三峡能源、龙源电力、节能风电、晶科科技、广宇发展作为行业可比公司。可比公司2023年平均市盈率为18倍，考虑到23年装机增速有望明显提升，且光伏装机占比较高，我们给予公司2023年20倍PE，对应估值为10.00元。

可比公司2023年平均市净率为1.6倍，公司存量光伏装机盈利能力较强，我们给予公司2023年1.7倍PB，以此作为比较对应估值为10.05元。综合PE和PB两种方法，我们给予公司10.00元目标价，对应公司2023年20倍PE/1.7倍PB，维持“增持”评级。

3. 深耕光伏产业，引领集团光伏发展

3.1. 公司率先发力光伏发电

太阳能（全称“中节能太阳能股份有限公司”）是国内首家以光伏发电为主业的上市公司，同时经营光伏电池和组件的生产销售业务。公司成立于2009年，2015年与上市公司桐君阁完成资产置换，重组上市。截至2022年6月末，公司运营光伏装机约4.3 GW。

3.2. 中节能风光两翼齐飞，公司引领集团光伏发展

中国节能集团为公司控股股东，合计持股34.7%。公司实际控股人为国务院国资委，第一大控股股东为中国节能环保集团有限公司。截至2022年9月末，中国节能直接持有公司31.3%的股权，通过中节能资本、深圳市中节投华禹投资间接持有公司3.4%的股权。重庆市涪陵国资为2015年重组原桐君阁股东。

公司是中节能集团旗下唯一光伏业务发展平台。中国节能作为一家以节能减排、环境保护为主业的中央企业，旗下主要上市公司包括太阳能、节能风电、万润股份、中环装备、节能国桢、节能铁汉等，形成了“3+3+1”的产业格局（专注节能与清洁供能、生态环保、生命健康三大主业，加快发展绿色建筑、绿色新材料、绿色工程服务三大业务，铸强战略支持能力）。其中清洁供能板块，将风电和光伏发电业务一分为二，分别由太阳能和节能风电独立发展，根据中节能集团避免同业竞争安排，二者互不涉足对方产业。

4. 公司以光伏发电为核心，持续布局光伏制造

4.1. 核心业务光伏发电盈利稳定

公司光伏发电业务稳健增长，光伏制造营收回升。公司2021年营业收入70.2亿元，同比+32.3%；归母净利润11.8亿元，同比+14.9%。其中，2021年光伏发电营收44.49亿元，同比+ 9.7%，2017~2021年CAGR约20.6%，是推动公司业绩持续增长核心，2018~2021年光伏发电业务毛利占比维持在98%以上。2017~2020年公司光伏制造营业收入下滑，拖累公司营业收入增长，但由于利润率较低，对于盈利影响相对较小，2021年光伏制造业务营业收入开始回升。

4.2. 光伏发电业务盈利能力较强，后续增长弹性充足

公司光伏发电增长稳定，十四五目标指引下装机增长可期。截至2021年末，公司累计运营装机规模4.27GW，同比+0.7%；2017~2021年公司累计运营装机规模CAGR 14.4%，但2021及2022年上半年，公司运营装机增长降至低位。2021年公司实现上网电量59.9亿千瓦时，同比+11.7%；2017~2021年公司上网电量CAGR 23.2%。十四五初期公司集中精力开发新项目资源，此外受光伏组件价格高企等因素影响，并网装机增速偏低，电量增速有所回落，但我们认为公司十四五目标明确，即将迎来并网装机提速。

根据公司2021年以来定期报告及相关公告，公司明确到十四五末，力争光伏电站累计装机20 GW。我们参考公司总装机口径，预计2022~2025年，公司新增装机合计约13.9 GW（2021年末总装机口径6.1 GW），CAGR约34%。根据公司公告，2022年公司董事会在年度会议中提出力争 2022 年底电站累计装机达到8 GW（含在建及备案核准），公司在建及核准装机的建设有望加快。

光伏发电盈利能力较强，利用水平有所提升。公司进入光伏发电领域较早，收入端，存量项目补贴电价较高，2017~2021年公司含税电价保持在0.85元/千瓦时以上，随着平价项目比例增长，平均电价或将逐步回落。成本端，公司2021年发电业务营业成本降至0.26元/千瓦时，近年成本结构保持稳定。在此背景下，公司光伏发电业务盈利保持较好水平，2017~2021年公司发电业务毛利率处于约63%~65%，高于行业水平。此外公司电站资源良好，叠加近年弃光率下降，利用小时数稳定增长，显著高于平均水平。

4.3. 光伏制造业务盈利改善，优质产能有望加快落地

公司坚持布局光伏制造，持续投入研发。公司成立次年即开始布局光伏制造业务，于2010年成立中节能太阳能科技（镇江）有限公司，作为公司太阳能电池及组件的研究、制造和销售平台，在集团支持下设立江苏省（中节能）晶硅太阳能电池及组件工程技术研究中心等14个研发平台。公司通过研发投入，不断提升单晶电池和组件效率和产品竞争力，公司研发开支主要用于制造板块业务，研发费用率远高于发电企业，持续研发投入有望增强公司光伏制造竞争力，构建产业链一体化优势。

产能逐步落地，跟随市场需求调整，公司业务范围有望扩大。2022年三季度，公司新投产1.5 GW组件产能（18Xmm、210mm高效组件），光伏制造产能合计增至5.0 GW（其中高效电池年产能1.5 GW，高效组件年产能3.5 GW）。此外，2022年12月，公司BIPV幕墙光伏组件认证获批，公司跟随市场需求研发新产品，有望进军光伏建筑一体化，进一步扩大业务范围。

光伏制造业务收入增长和盈利水平边际改善明显。镇江公司制造板块作为独立平台自主经营研发、参与市场竞争，受前期原材料成本上涨、光伏组件快速迭代竞争加剧等因素影响，公司光伏制造业务营收及毛利一度出现显著下滑。在公司研发投入和技改、提质增效等措施带动下，2021年公司光伏制造板块营收恢复增长，毛利率转正，2022年上半年，毛利率进一步修复至5%。

优质产能有望持续落地。公司规划到2025年末，力争光伏制造板块实现电池和组件产能超26 GW。2022年公司半年报披露，公司密切关注TOPCON、HJT技术路线，完成了TOPCON智能制造项目技术路线的评审并完成项目推进方案。我们预计公司将加快与产业资本、地方政府合作推进TOPCON等技术产线实际落地，有望在2023年开启建设，后续产能有望逐步释放。新产品推出，有望增强公司制造板块竞争力，提升盈利能力。

5.  稀缺纯光伏运营商，公司装机加速在即

5.1. 组件降本受益更明确，公司装机有望提速

硅料产能逐步释放，组件价格进入下降趋势。十四五以来组件价格高企的主要原因之一在于上游硅料供给紧张，硅料产能逐步释放有望缓解供需偏紧格局。据硅业分会统计数据，2020年以来相继有企业扩产，2021年国内硅料产能合计52万吨（全年实际产量50万吨），2022年底国内硅料产能将达到120万吨（全年预计产量82万吨），预计2023年底国内产能将进一步提升至240万吨。4Q22硅料产能释放后供需预期调整，11月以来硅料和组件价格已同步松动下行，根据PVInfoLink数据，截至2023年3月2日，大尺寸单晶单面PERC组件均价约1.78元/W，较2022年11月下降约11%。此外从公开招标来看，组件招标价格持续下降，最低价下探至1.6元/W以下。我们预计随着硅料产能释放，后续组件价格有望持续下降。

公司对项目收益率要求严格，公司在建及储备项目支撑新增装机加速。公司2021年下半年以来公告项目，项目全投资IRR均在6.65%以上，公司收对项目收益率要求较严格。我们推测公司部分集中式光伏电站项目，在2元/W以上的组件价格下收益率或难以满足目标水平，进而导致十四五初期光伏装机进度较慢。虽然公司十四五初期运营装机增长较少，公司在项目开发方面仍持续推进，在建及核准项目容量有明显增长。此外，根据公司2022年半年报，公司在光资源较好、上网条件好、政策条件好的地区已累计锁定了约15GW的优质自建太阳能光伏发电项目和收购项目规模，为可持续发展提供了有力的保证。光伏产业链上游降本趋势下，我们预计公司2023年光伏并网装机增速将迎来向上的转折点。

公司作为纯光伏发电企业，明确受益于组件降价。我们构建新能源样本公司的测算结果表明，新能源装机增速高与新增新能源装机中光伏占比高的公司，受益于光伏降本更显著：在光伏组件价格下降0.1元/W的情况下，2023年新能源装机增速提升10 ppts，2023年归母净利润增速提升0.18 ppts；2023年新增新能源装机中光伏占比提升10 ppts，新能源样本公司2023年归母净利润增速提升0.06 ppts。（详见《电力专题系列报告（五）：光伏组件降价，运营商受益几何》）。公司作为纯光伏发电企业，新增装机增速较高，公司盈利受益更明显。

5.2. 集团加强协同开发，新能源加快新区域布局

集团对新能源发展重视程度进一步提升。公司控股股东中节能集团是中环保节能产业重要央企，主业涉及节能、环保、健康、清洁能源及节能环保综合服务等产业。自“双碳”目标提出以来，中节能集团将清洁能源发电列为主要发展业务板块，重视程度进一步提升。

协同集团环保节能产业，新能源开发差异化优势有望体现。中节能集团作为唯一一家以节能减排、环境保护为主业的中央企业，在工业节能、建筑节能、固废处理、污水处理、烟气治理、环境监测、土壤修复、重金属治理、新材料、健康产业等多项细分业务领域均有布局，能够为各省及所属地区，提供一揽子节能环保解决方案，并提供相关产业配套。目前，集团已与超过30个省、市级地方政府签署战略性合作框架协议，开展节能环保产业合作，具备与传统电力央企差异化的产业协同配套优势。作为集团唯一一家光伏业务平台，公司有望获得光伏相关项目资源，持续提升未来开发建设规模。

公司光伏存量电站主要集中于华东和西部区，区域布局有望取得突破。公司现有的光伏电站业务分布于全国20个省、直辖市、自治区，主要集中于华东和西部区，分别由7个大区和1个公司进行运维管理，发挥区域管控的优势。通过公司区域公司长期项目跟踪开发以及集团产业协同和支撑等方式，公司区域布局有望取得突破。根据公司公告，2022年以来，公司结合“光伏+”模式，已经在云南、福建市场实现当地首个项目获取，实现较大突破，在新疆等地原有基础上，实现吉瓦级别大型项目合作落地。公司项目开发广度和合作深度有望进一步提升，持续带动装机增长。

6. 补贴回款加速、定增落地，项目开发资金无忧

2022年下半年光伏补贴结算加速，有望改善公司补贴项目现金流。公司参与开发光伏项目较早，存量带补贴光伏项目比例较高。2017~2021年，公司应收账款及（发电收入计算）应收账款周转天数持续增加，应收账款主要为国家可再生能源补贴欠款，截至2022年上半年，公司应收账款高达117亿元，其中未结算电费补贴金额113亿元。2022年下半年收到电费补贴35.7亿元，较历史同期大幅提升，我们预计累计未结清补贴款将出现下降拐点。2022年补贴标准及核查政策明确，随着后续项目补贴核查清单进一步下达，补贴回款或将加快，有望减轻公司现金流压力，为大规模项目开发提供现金支撑。

定增落地，解决后续项目开发资金后顾之忧，大股东及一致行动人高比例参与增发，彰显公司发展信心。公司2022年7月完成非公开发行9.0亿股，实际募集资金净额59.69亿元，投入9个光伏项目（合计 1.13 GW，税后全投资IRR处于 6.65%~7.04%），并补充流动资金约18亿元。定增一次性补充现金流动性，将加快定增项目开发进度，支撑十四五装机扩张。控股股东中节能集团及一致行动人中节能资本认购发行数量的 34.8%，我们认为，控股股东高比例参与增发，将减少股权稀释，可充分彰显对公司未来发展的信心。

7. 风险提示

政策风险：资源获取和开发受政策影响较大，相关政策可能致使行业竞争格局变化，装机规模增长和项目收益率受到影响。

电价降幅超预期风险：电力市场化推进，电价受政策及市场影响增加，可能出现降幅超预期风险。

项目建设进度不及预期：新能源项目开发及建设施工可能受政策审批、建设条件、建设成本等因素影响，可能存在项目建设进度不及预期风险。

电力需求和消纳风险：新能源发电受全社会用电量影响，可能存在需求波动风险；若新能源装机规模增长和电力需求、电网建设等进度不匹配，可能产生弃风弃光风险，影响公司发电效益。

其他风险：包括技术变革风险、风光资源波动风险等。

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